上市公司股权再融资
引导语：中国上市公司在再融资方面呈现较为显著的股权再融资偏好,文章对股权再融资过程中各相关利益主体的财富变动情况进行理论推导,以期挖掘上市公司股权再融资的内在动因。
一、引言
中国特殊的股权结构,使得上市公司的股
东也出现不同类别。根据上市公司股东所持股份能否在二级市场上自由转让,可以将上市公司股东分为非流通股股东(如国家、国有法人等)及流通股股东(社会公众和境外投资者等)。这种人为的股权分置状态导致了不同类型的股东在各自的权益方面存在着较大的差异。在这种特殊的股权结构下,中国上市公司表现出极度的股权融资偏好,这种!股权融资至上∀的融资行为也有悖于西方传统的!融资啄食顺序∀理论(peckingorder)(即!先内部集资、再发行债券、最后发行股票∀的融资顺序)。关于股权融资偏好的研究文献大致可分为以下几类。
第一类是从融资成本角度研究融资偏好,如沈艺峰、田静(1999)和张玉明(2002)的研究表明,中国上市公司的股权融资成本高于债务融资成本,企业融资决策取决于优序融资策略的选择和股票融资偏好的非经济性,股权融资的高成本造成股权融资并非是企业融资策略的
(2001)的研究发现,中国上市公司存在股权融资偏好,公司股权融资成本远低于债务融资成本,这是股权融资偏好的直接动因。
第二类从公司治理结构方面研究融资偏好,如袁国良等(1999)、周齐武等(2000)、李康等(2002)、施东晖(2001)和提云涛(2003)的研究表明,公司的治理结构影响融资决策,上市公司管理者对项目承担责任的特点是恶性增资的原因之一,由于国有股的控股地位,上市公司只是大股东的影子,大股东因可以从股权融资中获利而偏好股权融资,!一股独大∀则为其提供了方便。第三类着重研究融资偏好与融资效率的关系,如文宏(1999)和万朝领等(2002)的研究结果显示,股票融资的低成本和企业经理人员追求自身利益的最大化和自身成本最小化的行为使上市公司过多地使用股权融资,而股权融资使用效率的低下降低了股市资金配置的效率,扭曲了企业的资本结构。
第四类从公司成长性角度研究融资行为,
上述大量文献过多地探讨融资偏好并主要从融资成本角度解析融资偏好的成因,尽管有文献提及中国特殊的股权结构并将其作为融资偏好重要成因,但未能从两类股东(非流通股东与流通股东)在再融资过程中的财富分配角度进行深入研究,从而探寻融资偏好的生成原因。有鉴于此,为了更深入地理解上市公司的股权融资行为,本文拟通过理论推导来研究股权融资情况下各利益相关主体的财富变化状况,通过对比各利益主体的财富变化量来探讨上市公司股权融资的内在动因。另外,本文中的股权再融资主要指配股融资和增发融资。
二、上市公司配股融资情况下的财富再分配效应模型
现假定一家具备配股资格的上市公司准备在证券市场上进行配股融资,S0为配股前上市公司总股本数(share);S0N为配股前上市公司中非流通股本数;A0为配股前上市公司每股净资产(netassetpershare);A1为配股后上市公司每股净资产;S为上市公司配股数额;P0为上市公司配股前股票市场价格;P1为上市公司配股价格。
对于非流通股东而言,此次配股融资后,上市公司每股净资产为:
A0S0+P1SA0S0+A0S-A0S+P1SS(P1-A0)A1===A0+
S0+SS0+SS0+S
每股净资产也为:
A1=A0+
S(P-A)
S0+S
流通股股东为了参与配股,还付出了配股资金,这笔资金金额为:
C=P1S
因此,经过配股后,流通股股东的财富变化额为:
WC=(S0-S0N+S)A1-C-(S0-S0N)A0
=-
S0+S
这说明了流通股股东经过配股后,从每股净资产的角度来考虑,其净财富远低于配股前,出现了财富损失。
由于WN+WC=0,说明流通股股东的财富损失额等于非流通股股东的财富增加额,即通过配股融资,将流通股股东的财富转移到了非流通股股东,实现了财富和资源的再分配,实际上是一种!零和游戏∀。
实际上,由于两类股票的市场定价机制不一样,流通股东的财富是否缩水主要取决于配股后公司股票二级市场的价格走势,与配股后每股净资产的高低关系不大。
上市公司配股后二级市场上的除权价格为:
P*=
(S0-S0N)P0+P1S
S0-S0N+S
若二级市场股票在除权当日(也可以理解
%
由于当前我国证券监管部门规定上市公司配股融资的定价不得低于公司最新公布的财务报告中的每股净资产,即P1>A0,因此,A1>A0,即上市公司经过配股融资后,其每股净资产要高于配股前的每股净资产,这也表明通过配股融资,非流通股东在未行使配股权利的前提下,使得其自身可控制和利用的资源得到增加。
经过配股后,非流通股股东的财富变动额为:
WN=S0N∃
S(P1-A0)S0NS(P1-A0)
=>0
S0+SS0+S
此处用每股净资产价值衡量非流通股价格,主要
基于以下几点认识:第一,根据1997年国资委颁布的&股份
有限公司国有股股东行使股权行为规范意见∋第17条规定,股份有限公司的国有股(非流通股)转让价格不得低于每股净资产价值,即每股净资产是非流通股的定价基础;第二,吴翰(2002)对1997至2001年的600多宗非流通股交易价格的统计结果表明,非流通股平均交易价格趋向于每股净资产,净资产定价法是非流通股定价的基准方法;第三,目前已有的大量研究文献(如汪辉,2003;唐国正等,2005;白重恩等,2005)均利用每股净资产表示非流通股价格,出于保持统计口径一致性且便于比较的考虑,此处参照已有文献的研究方法;第四,非流通股定价本身就比较有争议,
为了比较客观地反映两类股东在股权再融资过程中的损益水平,此处参照国资委关于非流通股转让价格不得低于每股净资产的规定,用每股净资产表示非流通股价格。
对于流通股股东而言,配股后,上市公司的
为一个时间段)的价格高于P*,则可以理解为流通股东的财富通过配股也得到了升值,这就是通常所说的填权行情;若二级市场股票在除权当日(也可以理解为一个时间段)的价格低于P*,则可以理解为流通股东的财富通过配股有了缩水,这就是通常所说的贴权行情。
但流通股东若部分放弃配股,并假定配售数为S*(S*(S),则配售结束后老股东的成本价变为:
P*new=
P0(S0-S0N)+P1S*
S0-S0N+S*
*new
的净收益增长率不低于(P1S+P1∗S∗)/A0,即要求上市公司未来年份中的净收益增长率大于或等于其净资产增长率,则其未来年份净资产收益率会不低于以前年份。现在,我们进一步对净收益增长率率进行研究。
P1S+P1∗S∗
由于g=,通过对g分别求关
A0于P1、P1∗、S、S∗和A0的偏导,可得如下的关系:
gSgS∗gP1g
=>0,=>0,=>0,10100=
P1∗P1S+P1∗S∗>0,=-
P=P
(S0-S0N)(S*-S)(P1-P0)
-P=
(S0-S0N+S*)(S0-S0N+S)
*
由于S*(S,P1(P0,故P)0。
从上分析可知,若流通股东放弃部分配股,除权后其综合持股成本价将高于除权价,其利益将受到损害。因此,流通股东应尽量争取配售,若不能参加配售,应在配售前考虑暂时抛售股票(未考虑交易费用)。
长期来看,配股行为到底对流通股东是有利还是不利,主要是取决于公司未来的发展前景和拟募集资金项目本身的盈利能力。如果上市公司在发生股权融资后,要保证其再融资后的经营业绩不低于融资前的收益,则上市公司的经营业绩必须按一定比率增长,该比率可以通过下面的模型求解获得。
设ROE为上市公司股权再融资前的净资产收益率;ROE*为上市公司股权再融资后的净资产收益率;E0为上市公司股权再融资前的净收益;E1为上市公司股权再融资后的净收益;g为保证上市公司股权再融资后业绩不下降时所需要的净收益最小增长率。
根据定义有:
ROE=
*
这表明,净收益的增长率同配股价格、增发价格、配股份量、增发数量正相关,而与增发前的每股净资产负相关,如果上市公司再融资的数量和价格都很高,则为了保证收益不低于再融资前的情况,对上市公司净收益增长率的要求也就越高,同时,也表明对于再融资数量和再融资价格都很高的上市公司,在再融资后要保持融资前的业绩增长速度是相当困难的,再融资金额较大的上市公司在再融资后很容易出现业绩下滑的情形。
另外,还与股票市场的供求关系及投机程度有关。在1998年以前,由于股票整体上呈现供不应求的状态,加上市场的不规范,很多!庄家∀利用配股题材进行炒作,导致大部分股票在配股除权后都走出填权行情,流通股股东若及时抛售,其财富显然在增加,但从一个更长的周期来看,若配股公司本身的质地一般,募集资金后本身的效益不增反降,其股价必然会有一个回归的过程。2000年后,随着投资者素质的提高,市场的逐步规范,投资者对待再融资有一个更理性的`判断,配股或增发不再是一个炒作题材,甚至出现了投资者尽量回避有再融资可能的上市公司。很显然,判断再融资后流通股东财富的增减,需要一个长期动态的跟踪,才能做出较为合理的判断。但只要配股价高于每股净资产,在目前的定价机制下,非流通股东稳赚不亏是必然的。三、上市公司增发融资情况下的财富再分配模型
现假定一家具备增发资格的上市公司要在证券市场上进行增发融资,S0∗为增发前上市公E0A0
E1E1E0
ROE==)x=E1
A1A0+P1S+P1A0
)E01+
P1S+P1∗SA0
因此有:
E1)E01+
PS+P∗S∗
Ming=(P1S+P1∗S∗)/A0
A0
上市公司股权再融资后,如果其未来年份
司总股本数;S0N∗为增发前上市公司中非流通股本数;A0∗为增发前上市公司每股净资产;A1∗增发后上市公司每股净资产;S∗为上市公司的增发数额(如果上市公司原有股东不参与认购,则S∗又是新的流通股股东所持有上市公司的股票份额);P0∗为上市公司增发前的股票市场价格;P0∗为上市公司的增发价格。
(一)原有非流通股股东财富变动模型对于上市公司原有的非流通股股东而言,增发后的每股净资产为:
A1∗=
A∗S∗+P∗S∗A∗S∗+A∗S∗-A∗S∗
=
S0S0S∗(P1∗-A0∗)
S0我们可以得到如下的大小对比关系:
P1∗=0.85~1.00P0∗
由此可知,W*c(0,即当上市公司通过增发新股进行再融资时,如果原有的流通股股东不参与新股认购,且P1∗(P0∗时,则会导致其原有的股票市值受损。在实际操作过程中,考虑到股票发行的顺利进行,P1∗不可能等于P0∗,从而注定在发行新股时,若以除权价来衡量财富的得失,必将导致老的流通股股东利益受到侵害。
2.原有流通股股东参与增发新股的认购如果原有流通股股东参与新股认购,且认购的新股份额为S+(S+(S∗),则新股增发后的股票除权价格仍为:
P**=
P0∗(S0∗-S0N∗)+P1∗S∗
00N=A0∗+
由于当前我国上市公司新股增发价格基本上都是在增发前的每股净资产价值之上,即P1∗>A0∗,因此,A1∗>A0∗,即上市公司经过增发融资后,其每股净资产要高于增发前的每股净资产,这也表明通过增发融资,上市公司原有非流通股东在未参与增发新股认购的前提下,使得其自身可控制和利用的资源得到增加,其增加的财富为:
W*N=
S0N∗S∗(P1∗-A0∗)
>0。
0此时,原流通股股东所持有的股票市值变化为:
*
W*=(S0∗-S0N∗)(P**-P0∗)+S+(P**-P1∗)c
=
(S0∗-S0N∗)(P0∗-P0∗)(S∗-S+)
S00N*
由于S0N∗(S0∗、P1(P0∗、S+(S∗,故W*c
*
(0,只有当S+=S∗或P1∗=P0∗时,W*=0才c
能成立。前面提到P1∗肯定小于P0∗,而当S+=S∗时,实际上就相当于配股,结果与第一部分配股情况的分析相一致。
增加的财富来源于认购新增股份S∗的股东的贡献。
W*N
由于=0,这表明非流通股的财富变
0∗
动与股票的二级市场价格无关。
(二)上市公司原有流通股股东财富变动模型1.原有流通股股东不参与增发新股的认购对于上市公司原有的流通股股东而言,如果假定原有的流通股股东不参与增发新股的认购,则其财富变动应为增发前后所持有股票的市值变化。增发后,上市公司股票除权价格为:
P
**
从上面的分析可知,在上市公司增发新股时,上市公司原流通股股东要保证自身的股票市值不发生贬值,理论上应尽量多认购新股,认购的比例越大,其利益受到侵害的程度就越小。但在实际操作中,由于投资者受到资金实力、交易费用和配售比例的影响,其利益多少会受到侵害。
(三)参与新股认购的新流通股股东财富变动模型
假定新股东认购的股份数为S+*(S+*(S∗),对于参与上市公司新股增发认购的新流通股股东而言,新股增发后的股票除权价格与前面两种情况一样,价格仍为:
P**=
P0∗(S0∗-S0N∗)+P1∗S∗
S00NP∗(S∗-S∗)+P∗S∗=S00N原有流通股股东的收益变化为:
**
W*-P0∗)=c=(S0∗-S0N∗)(P
(S∗-S∗)(P∗-P∗)S∗
S00N对于增发新股的上市公司而言,按目前增发新股的有关规定,增发新股的价格P1∗为增发新股前的股票价格P0∗的85%至100%,因此,
在其认购股票上市流通后,所持有股票的市值变化为:
Wnew=S+*(P*
*
-P1∗)=
S+*(S∗-S∗)(P∗-P∗)
S00N关,同上市公司中国有股最低持股比重负相关。
此时,配股后上市公司的每股净资产为:
A1=A0+
100N010=A0+>A0
S0+SS0N
由于P0∗>P1∗,故增发后新流通股股东的财富价值是增加的。
又由于S+*=S∗-S+
*
故Wnew+W*c
(S0∗-S0N∗)(P0∗-P1∗)
=(S∗-S+)+
S00N非流通股股东的财富变化额为:
WN=S0N∃
S(P-A)
=(S0N- S0)(P1-A0)>0
S0+S
(S∗-S+)
(S0∗-S0N∗)(P1∗-P0∗)
=0
00N因此,通过上面的分析可以知道,新股增发对于所有流通股东的每股市值是不会有影响
的,但结构会发生变化,体现为原有流通股东的利益受到损害,而新认购股份的流通股东将受益,并且原有流通股东利益的损失恰好等于新认购股东所获得的超额收益。对于非流通股东而言,由于新股认购价高于发行前的每股净资产,因此,通过增加新股,可以使其每股净资产得到提升,从而稳赚不亏。
四、考虑控股权情况下的财富再分配模型上面的分析没有考虑到控股股东在放弃配股或增发过程中可能导致的控股权的丧失。实际上,控股权对于非流通股东非常重要,因此,若放弃配股或增发新股,会导致其控股权丧失,则大股东在选择再融资时,很可能就不会选择股权融资。因此,在分析中有必要考虑配股或增发融资是否会影响到非流通大股东的控股地位。下面以配股为例进行分析:
假定大股东能够达到控股目的的最低持股比重为从上式中可以知道,通过配股,非流通股股东的财富增加额与非流通股数量成正相关、同配股前总股本成负相关、同非流通股最低持股比重负相关、同配股价格正相关、同配股前每股净资产负相关;反之,通过配股,流通股股东的财富增加额与非流通股数量成反相关、同配股前总股本正相关、同非流通股最低持股比重正相关、同配股价格反相关、同配股前每股净资产正相关。
从每股净资产的角度来考虑,流通股股东的财富变化额为:
即通过配股,流通股股东的财富出现了损失。同样当然,与前面分析结果一样,流通股东若放弃部分配售股票,其单位股票成本将高于除权价,从而使其利益受到侵害。
五、研究结论
综上所述,股权再融资的具体方式不同,上市公司两类股东在再融资过程中的财富分配状况也不尽相同。具体而言,可分成以下两类。
第一,在配股融资方式下,对于流通股东而言,如果放弃部分配股,除权后其综合持股成本对上面的最大配股数量进行分析后发现:
价将高于除权价,其利益将受到损害,从长期来看,配股行为到底对流通股东是有利还是不利,主要是取决于公司未来的发展前景和拟募集资金项目本身的盈利能力;对于非流通股东而言,由于配股价格远高于每股资产价值,因此,配股后,非流通股东的财富将会增加。
第二,在增发融资方式下,对于流通股东而言,新股增发对于所有流通股东的每股市值是不会有影响的,但结构会发生变化,体现为原有流通股东的利益受到损害,而新认购股份的流通股东将受益,并且原有流通股东利益的损失恰好等于新认购股东所获得的超额收益;但对于非流通股东而言,由于新股认购价高于发行前的每股净资产,因此,通过增加新股,可以使其每股净资产价值得到提升。
针对上述研究结论,笔者认为有必要在中国证券市场引入类别股东表决机制。在股权分置状况下,作为大股东的非流通股东通常利用控股地位制定有悖于众多中小流通股股东利益的投融资政策或不分配股利的收益分配政策,严重侵害中小股东的流通股权益。类别表决机制就是在证券市场中将流通股股东和非流通股股东进行区别对待、分开进行投票的制度。当上市公司制定投融资决策时,类别表决机制可以在制度设计上保护中小流通股东的权利,如涉及上市公司再融资问题、上市公司变更募集资金用途以及重大资产重组问题时,公司要召开类别股东大会进行决议,在表决过程中,需经过网上投票的流通股股东所持表决权50%以上通过。目前,中国证券监管部门正就此作出积极尝试,如2004年9月26日,中国证监会发布&关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定(征求意见稿)∋,其中包括完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度,如上市公司进行再融资和以股抵债等事宜时,均需要征求社会公众股股东的意见。