银行是否真的缩表了
导语：人民银行公布了《2017年第一季度中国货币政策执行报告》。央行虽然不会在报告中明示未来货币政策的走向，但通过分析我们可以了解央行现阶段政策决策的主要参考因素，甚至可以了解到央行对于其中部分参考因素未来走向的预期。
我们认为此次货币政策执行报告主要透露以下信息：第一，央行对经济基本面的信心增强。央行认为今年一季度经济运行稳中向好、效益回升、实现良好开局。在房地产问题上，除了继续强化住房金融宏观审慎管理，央行还新增了“加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制”的内容，表明此次房地产调控在货币政策上将延续一季度的力度。第二，央行认为稳健中性的货币政策与去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配，货币政策的小幅收紧，及其所导致的市场流动性、利率、信贷和社会融资的一系列变化在央行的合理预期和容忍度之内。第三，在今年一季度由于货币政策收紧和监管趋严，对市场产生了一定的影响，本报告强调要“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全”，表明央行不愿意看到暴力去杠杆的态度。在去杠杆背景下，货币政策与监管政策要保持平衡，货币政策不能太紧，监管政策要注意节奏。最后，宏观审慎评估(MPA)已成为“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融调控政策框架的重要组成部分。在本轮去杠杆背景下，监管层希望通过央行货币政策缓收紧与监管政策强监管共同配合引导杠杆最终实现温和有序去化。在此背景下，央行货币政策将继续保持稳健中性，为去杠杆提供中性适度的货币环境。同时，监管政策的重点应该放到完善长期机制和注重逆周期调节上，约束金融机构的行为。
对于本次货币政策报告，我们认为对央行“缩表”问题，央行近期货币政策操作问题，近期贷款利率上升问题有进一步分析的必要，本文即按这三个方面来解读本次货政报告的内容，并结合当前经济与金融市场情况，对下一步的货币政策进行展望：
正文：
1. 对央行是否“缩表”及其影响的分析
本次报告中与缩表有关的讨论主要集中在“专栏1”中，其分析了17年2月与3月引起央行缩表的主要原因以及“降准”与“缩表”的关系，该专栏的内容可以归纳为以下三层意思：
1)较之发达经济体央行(如美联储)，我国央行资产负债表变化的因素更加复杂，不宜简单类比。原文表述包括：“由于资产负债表结构存在差异，发达经济体央行资产负债表的收缩和扩张，能够相对准确地反映银行体系流动性的变化，而我国央行资产负债表的变化则还受到外汇占款、不同货币政策工具选择、财政收支乃至春节等季节性因素的影响，且作为发展中经济体，金融改革和金融调控模式变化也会对央行资产负债表产生影响，不能简单与国外央行进行类比。”
2)15年以来央行的“缩表”都是在外汇占款下降的大背景下发生，同时也与降低准备金率有关，“降准”后容易产生央行缩表的现象。原文表述包括：“2014年下半年以来，随着国际收支更趋平衡，外汇占款总体呈现下降态势，央行“缩表”的情况也开始增多。2015年人民银行资产负债表曾收缩约2万亿元，2016年3月末较1月末也收缩了约1.1万亿元。这两次“缩表”，都是在外汇占款下降的大背景下发生的，同时也与降低准备金率有关”，“还容易引起预期变化从而加剧外汇流出。在外汇占款减少和降低准备金率相互叠加、互相强化的情况下，更容易出现央行“缩表”的'现象。”
对此我们认为：
“降准”与央行缩表相辅相成，“降准”容易产生央行缩表现象，同时，央行缩表也可能导致“降准”。
以15年央行“缩表”为例，15年是在资本外流，外汇占款减少的背景下引起的央行被动缩表，当时基础货币大幅下降，为保证货币供给的稳定，央行先后4次降准，提高了货币乘数，使M2在该年实现较大增长，因此15年的降准可以说是缩表的一个结果。
以16年初央行“降准”为例，16年3月1日央行出于救市，营造宽松货币环境的考虑进行降准，一次性向市场投放约7000亿流动性，而后为保证流动性处于合理水平，央行逐步缩紧对商业银行的资金融出，使其资产负债表规模收缩，央行资产负债表规模从2月末的33.58万亿大幅下跌9626亿至3月末的32.62万亿，降幅约3%。因此，可以说16年3月的降准也会产生后续的“缩表”效应。
3)17年2月与3月的缩表主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，不能单从1季度的“缩表”来视作货币政策取向的变化。央行“缩表”可能是放松银根。原文“我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比，对此应全面、客观看待，并做更深入、准确的分析。”
2. 央行货币政策操作“削峰填谷”的目的与措施
在本次货政执行报告中，在第二部分提及了央行公开市场操作“削峰填谷”的目的与措施，主要可分为以下五方面展开：
央行不直接调控DR007，但DR007是央行货币政策操作的主要目标，2.6%--2.9%是央行认为合理的区间。原文表述包括“货币市场利率运行平稳，银行间市场最具代表性的7天回购利率(DR007)总体在2.6-2.9%的区间内运行，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复。”
由于外汇因素好转，央行认为流动性总量是平稳的，主要是短期因素造成了货币市场波动。原文“第一季度，外汇因素对流动性的影响明显减弱，但年初财政库款较快增长和季末财政加大支出、春节前现金集中大量投放和节后持续回笼、3月中旬可转债发行冻结申购资金等因素相互叠加，仍引起资金供求大起大落，加大了流动性管理的难度。”
一季度加息主要原因是内外因素影响下的随行就市，也支持了去杠杆、抑泡沫、防风险。原文表述为“2017年2月3日和3月16日，公开市场7天期、14天期和28天期逆回购中标利率先后两次上行，幅度均为10个基点，3月末利率分别为2.45%、2.60%和2.75%。同时，央行面向主要银行开展的MLF操作利率也以相同幅度上行。公开市场利率随行就市适度上行，反映了2016年以来在内外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行，从当前形势看，公开市场利率更富有弹性，客观上也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。”
第一次详细说明了OMO和MLF交易商的区别，MLF是OMO中达到宏观审慎要求的交易商。原文表述为“。在工具搭配上，逆回购旨在调节银行体系短期流动性余缺，熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，面向公开市场业务一级交易商中的银行类金融机构开展操作。这些一级交易商在宏观审慎评估、传导央行资金和货币政策信号、利率定价、内部管理、市场活跃度和影响力等方面的综合表现较好，是一个比较小的机构集合;MLF旨在弥补银行体系中长期流动性缺口，面向公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估(MPA)达标情况较好的主要银行开展操作”。
对未来的操作期限结构做了说明，OMO以7天为主，短期操作加权平均期限下降，MLF以1年为主，长期操作加强3.2%对长期债券利率的引导。原文表述为，“在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作;MLF操作将以1年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。”
3. 金融机构贷款利率稳中略升
金融机构贷款利率稳中略升，或增大债券利率上行空间。今年一季度，受债券市场调整和监管影响，企业对债券融资需求不高，并将新增融资需求转向短期和中长期贷款，促使信贷超预期增长。同时，社融结构中呈现明显的表外转表内趋势。原文表述为“3月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%。受近期票据融资利率持续上行等因素影响，当月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率略有上升，比上年12月上升0.26个百分点，同比上升0.23个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.63%，比上年12月上升0.19个百分点，同比下降0.04个百分点;票据融资利率当月加权平均利率为4.77%，比上年12月上升0.87个百分点，同比上升1.15个百分点。个人住房贷款利率略有上行，3月加权平均利率为4.55%，比上年12月上升0.03个百分点。”
4. 近期金融市场与经济数据总结
4.1“防风险，去杠杆”改革延续，债券发行增速放缓
“防风险，去杠杆”仍是央行货币政策的主要基调，而监管机构也在加强监管以配合央行稳健中性的货币政策。2016年，央行正式引入宏观审慎评估体系(MPA)，于每季度末对银行进行考核。今年一季度，银行表外理财也正式纳入MPA考核范畴之中，4月以来监管层频出文件剑指同业与理财业务，以“三套利”和“四不当”为代表的各项严监管规定全面细致程度超出市场预期。监管叠加央行货政，金融及实体杠杆不得不去，银行负债端不断承压，第一季度债券发行额较上年同期都有所减少32.64%。除国债、国际机构债券有小幅增加及同业存单较去年大幅增加外，地方政府、政策性金融债和公司信用类债券发行量较去年同期大幅下滑。
4.2 “分化”仍是全球货币政策主旋律，关注即将奏响的“全球货政转向”乐章
2017年以来伴随全球经济弱复苏，美国引领其他国家拉开紧缩货政帷幕，加息和缩表成为未来全球货政的转型方向，但短期来看，由于各国经济发展不一致，货政“分化”还是主旋律。美国经济复苏态势相对较好，消费支出和商业投资稳步提高，通胀水平有所上行;欧元区复苏步伐加速，通缩压力大幅缓解，英国脱欧公投后经济形势总体稳定，但由于难民问题、英国脱欧及欧洲各国大选的不确定性，欧洲政治风险需关注;日本贸易状况改善，但通胀改善缓慢;新兴经济体如印度、俄罗斯等，经济逐步企稳，但结构性问题突出。
由于经济复苏存在差异，各国货政继续呈现分化态势。美联储3月议息会议上调联邦基金利率25个基点，同时大多数美联储官员也增加了对今年联储缩表的预期;欧央行、英格兰银行及日本央行均维持元利率及资产购买规模不变，但日央行行长在国会会议首都公开讨论退出量化宽松政策的细节;墨西哥央行及土耳其央行与美国一同开启加息路径;俄罗斯、巴西及智利央行则为进一步促进经济增长而继续降息政策。
4.3 “一带一路”及供给侧改革拉动国内经济企稳，但结构性矛盾突出
“一带一路”国际合作高峰论坛于5月14日正式在北京开幕，“一带一路”将进一步促进各国生产要素自由流通和我国资本市场的开放。第一季度，按美元计价，我国进出口总值为9000亿美元，同比增长15%，对部分“一带一路”沿线国家进出口增长较快;一季度我国境内投资者非金融类对外直接投资有所下滑，但对“一带一路”国家直接投资同比上升5.4个百分点，占同期对外投资总额的14.4%。据中国国务院发展研究中心估算，2016年至2020年“一带一路”沿线国家基础设施合意投资需求至少在10.6万亿美元以上。
4.4 2017年经济受供给侧改革拉动开局良好，但结构性矛盾仍为突出
2017年第一季度，供给侧结构性改革下，基建、房地产及出口成为拉动经济的重要力量。2017年一季度房地产和基建投资占固定资产投资总额比重为45.9%，较上年同期提高2个百分，另外货物和服务贸易净出口对GDP贡献率达4.2%，较上年同期提高15.7个百分点。经济弱复苏但是结构性矛盾仍为突出，经济增长受供给侧改革、基建、地产及外需推动较大，在此背景下，供需矛盾也在不断加强。2016年11月后，PPI、PPIRM超过CPI同比增速，PPIRM超过PPI同比增速，随后一直呈现出，工业生产者购进价格指数>工业生产者出厂价格指数>居民消费价格指数的现象。上游价格增速持续高于终端消费，或为工业企业成本管理带来一定压力，工业企业复苏持续性难料。
5. 未来货币政策和债市展望
在基本面上，央行对经济基本面的信心增强。央行认为今年一季度经济运行稳中向好、效益回升、实现良好开局。与去年四季度相比，强调了“增长的稳定性增强，但经济的内生增长动力仍待强化”。在房地产问题上，除了继续表明要按照“因城施策”的原则对房地产信贷市场实施调控，强化住房金融宏观审慎管理，还新增了“加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制”的内容，表明此次房地产调控在货币政策上将延续一季度的力度。
在评价本季度货币政策执行情况时，已经正式将货币政策从“稳健”修改为“稳健中性”，并认为该政策在一季度的执行取得了较好的效果，该政策与去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配。在该政策的执行下，银行体系内的流动性由“中性适度”转变为“合理充裕”;利率水平由“总体适度”转变为“低位运行”;货币信贷和社会融资规模由“合理增长” 转变为“平稳较快增长”。以上变化表明，货币政策的小幅收紧，及其所导致的市场流动性、利率、信贷和社会融资的一系列变化在央行的合理预期和容忍度之内。二季度只要经济基本面不出现大幅变动，央行大概率会延续这种状态。
在金融监管方面，本次报告的内容值得注意。报告在继续强调要重视防控金融风险的同时，提出要“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”。这说明，一方面，去杠杆、抑泡沫、防风险的政策目标并没有变，在这一目标下，央行希望能够和监管政策相互配合;另一方面，央行并不愿意看到暴力去杠杆对市场带来伤害，希望货币政策与监管政策要保持平衡，货币政策不能太紧，监管政策要注意节奏，以免造成“过犹不及”的政策和监管效果。可见，温和去杠杆仍然会是后续去杠杆进程的主基调。
宏观审慎评估(MPA)已成为“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融调控政策框架的重要组成部分。在本轮去杠杆背景下，监管层希望通过央行货币政策缓收紧与监管政策强监管共同配合引导杠杆最终实现温和有序去化。在此背景下，央行货币政策将继续保持稳健中性，既不会过松再次为资产价格泡沫和杠杆累积提供环境，也不应过度过快收紧触发系统性金融风险，货币政策应该以防范系统性金融风险为重，为去杠杆提供中性适度的货币环境。同时，监管政策的重点应该放到完善长期机制和注重逆周期调节上，约束金融机构的行为。
对于债券市场来说，本期货币政策的态度是偏温和的。特别是央行提出“去杠杆和流动性的平衡”，实际上就是我们所说的双支柱下的监管政策和货币政策平衡。在监管态度有所缓和的背景下，我们认为未来有两个问题会主导影响市场走势，一是流动性情况，以DR007为例，能否保持在央行所说的2.6-2.9的水平;二是基本面是周期性，还是结构性问题。我们认为目前来看，基本面压力仍存，在外汇形势改善背景下流动性状况也有所好转，所以我们认为利率已经见顶，3.6%是顶部的中枢位置。
可转债点评
周五沪深两市震荡上行，上证综指平稳上行，收涨0.72%，深证综指早市下行调整，下午反弹，勉强收涨0.12%。转债市场表现与正股维持一致，个券均为12支涨14支跌，转债指数小幅上涨。随着债股两市双双调整，转债整体处于性价比相对有限的区间内，偏债型个券不如偏股型个券更具交易空间，策略上宜攻不宜守。主要原因包括两点：近期市场利率的不理性下跌难以持续，寄希望于通过偏债型个券博取较大收益的难度不小;溢价压缩到合理区间是上涨的前置条件，对于溢价在零值附近的标的可以直接当做正股的替代品来参与短期波段博弈。配置策略上当下主要关注溢价压缩到零值以及YTM较高流动性较好的个券交易性机会，诸如歌尔、皖新、宝钢等，另外低位布局流动性较好的低价偏股标的诸如三一、国贸、顺昌、以岭、九州等。
风险提示：个券业绩不及预期。
利率债
2017年5月12日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-3.00BP、0.35BP、17.62BP、0.00BP至2.74%、2.89%、4.32%、4.76%。当日国债收益率全面上涨，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动3.35BP、4.78BP、2.33BP、1.25BP至3.47%、3.65%、3.65%、3.65%。上证综指上涨0.72%至3083.51点，深证成指上涨0.10%至9787.99点，创业板指上涨0.12%至1774.63点。
5月12日，央行进行665亿元6个月MLF操作，进行3925亿元1年期MLF操作，净投放4290亿元。当日有200亿14天逆回购到期,100亿元28天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模以及2017年3月对比2016年12月财政存款累计减少1485亿元计算总投放量;减量方面，我们根据2017年3月对比去年12月M0累计上升301.2亿元、外汇占款累计下降3216亿元，粗略估计通过居民取现和外占下降流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
5月12日转债市场。转债指数收于104.54点，上涨0.59%;平价指数收于85.84点，上涨1.07%。26支上市可交易转债12支上涨， 14支下跌。其中，宝钢EB(3.41%)、白云(1.57%)、广汽(1.50%)领涨，三一(-0.23%)、九州(-0.21%)、骆驼转债(-0.17%)领跌。26支可转债正股12支上涨，14支下跌。其中格力(4.79%)、国贸EB(3.57%)、宝钢EB(3.05%)领涨，皖新EB(-4.08%)、顺昌(-2.04%)、电气(-1.08%)领跌。
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