营运资本和企业投资
引导语：流动性约束问题在投融资战略匹配管理方面具备特殊重要的意义。下面是yjbys小编为你带来的营运资本和企业投资，希望对你有所帮助。
一、引言
金融海啸突然袭来，中国企业出口严重受挫，政府提出的4万亿产业振兴计划无疑是雪中送炭，支持振兴计划的资金主要是银行信贷资金，但是银行信贷主要倾向于十大振兴产业，又以国有企业为主，非国有企业、尤其是民营中小企业融资环境持续恶化更是不争的事实;从总体经济发展来看，为了支持经济走出泥沼，国家货币政策不断扩张，却伴随着通货膨胀威胁若隐若现。在这种情况下，银行信贷必须有理性的扩张，长期趋势要保持协调、平衡。因此寅吃卯粮的现象会扭转，而且会以恰当的形式收缩。由于融资约束影响着企业投资活动实现程度，鉴于融资环境演化的趋势，从长期来看，国有企业、民营中小企业投资行为对信贷环境会更加敏感，尤其在信贷政策可能紧缩的情况下，更是如此。面临严峻金融环境、要求提高投资效率时，以营运资金为代表的弹性财务资源，在缓解融资约束、破解流动性约束方面，又能够发挥怎样的作用?
二、理论基础与文献综述
(一)融资约束与企业投资活动 融资约束与企业投资活动的关系，历经一波三折。早在二战结束后，以Meyer和EdvinKuh为代表的投资学研究者非常重视财务要素对商业投资活动的影响，财务活动在经济领域所起的作用获得广泛关注。然而到1960年代中期，纯粹的经济要素被隔离于企业实际决策框架之外。著名的Franco Modigllani和Merton Miller为财务无关论提供了理论基础，认为在完善的资本市场，公司财务结构与公司价值无关，即包括内部流动性、财务杠杆、股利支付政策等等财务要素，都与股东价值或企业价值最大化无关。承认资本市场是非完善的，并引入不确定性预期之后，学者们认识到企业从外部融资的成本高于内部资金，进一步承认了财务结构必然与公司投资活动相关。如Greenwald等(1984)、Myers和Majluf(1984)最先运用资本市场当中的信息不对称为非完善的资本市场提供了理论基础，建立了非完善市场下的融资优序理论。并认为内外部融资成本的差异，即企业面临的融资约束程度，与信息不对称的程度正相关。该研究引发了关于融资约束与企业投资行为之间关系的研究。内部资金既是成本较低廉的财务资源，更是稀缺资源。当它不足以提供投资所需时，相比较高昂的外部资金而言，其成本落差就构成来自融资方面的约束，导致投资不足，企业不能够实现最佳的投资规模，称之为“融资约束”现象。在理论与实证研究领域。围绕着现金流能否作为融资约束存在的证据，以Fazzad等(1988年)为代表的学者，与Kaplan等(1997)、Comes(2001)、Ahi(2003)等展开了一系列争论。实证研究证实：融资约束确实对企业投资行为产生重要影响，但是在融资约束如何影响投资决策方面，除了信息不对称现象引发的当期投资决策问题之外，还存在当期和远期投资需求、破产成本权衡方面的考虑。动态融资优序理论，或者称修正的“融资优序”理论，站在前瞻性战略决策高度，关注整个企业动态投资规划以及整体财务安全的高度，考察融资约束现象对企业投资行为可能产生的主要影响。
(二)修正的“融资优序”理论的对投资决策的理论贡献 融资优序理论强调“先内再外”、“先债权再股权融资”的先后顺序，但是实证研究经常发现相互纠结的现象。例如，Titman和Wessles(1988)、Rajan和Zingales(1995)、Fama和French(2002)研究发现公司财务杠杆与盈利能力呈反向变化关系，这一结论符合融资优序理论，但是违背负债融资的权衡理论。之后Hennessy和Whited(2004)andStrebulaev(2004)提出动态模型考虑了外生投资和高昂的权益发行成本，得出的结论是，实际上财务杠杆与盈利能力反向的变化关系，是符合权衡理论的。尽管该结论能够解释财务杠杆和盈利能力之间的异常变化关系，却无法解释企业对权益资金的过度依赖，甚至超越内部资金和债权融资的优先次序。之所以出现这种情况，实际上早在1984年Myers和Majluf的研究，以及当年Myers都得出结论，认为“修正的融资优序理论”既考虑到了信息不对称成本，也考虑到了财务困境成本。Lemmon和Zender(2003)指出，在检验融资优序理论时，要考虑到为保障未来投资需求(非当下投资需求)以及避免可能遭遇的财务困境。公司必须保持一定的财务弹性。他们认识到，为了避免未来投资不足，降低预期破产成本，企业应当发行权益资金替代内部资金和对外举债，从而保持流动性、保存举债能力。修正的融资优序理论放松了使用负债满足每一单位外部筹资需求的严格要求，重塑权益筹资的重要地位。并且意识到，建立弹性财务资源满足未来投资需求、避免未来财务困境的重要性。
(三)弹性资源与流动性约束 其实释放流动性的能力，是一种弹性财务资源，它是特殊的弹性资源。能够在环境发生非连续的异变时，为了实现组织业绩目标，多元化或者重新配置内部资源;并促进企业改变和革新，藉以提升企业面临突发事件的应对能力。关于弹性资源与企业业绩关系的功能定性，企业行为理论、资源约束理论以及代理成本理论有不同的看法。但是毋庸置疑，弹性资源能发挥“冲击吸收器”作用，帮助企业应对严重的经济衰退。当销售下降、毛利降低、信贷枯竭，公司的弹性资源越来越稀缺，更是弥足珍贵。因为环境突变很可能造成公司目前产品或市场陷入僵局，拥有弹性资源的企业能够寻求可替代资源，以产生新的利润增长点，安全度过危机时刻(ChangandKesne，1997)。企业的弹性资源包括很多种类，例如组织能力、科研能力、社会资源以及相关的财务资源等等。与其他弹性资源相比较，弹性财务资源具备可量化、确定性等优点。从内容上来讲，弹性财务资源涵盖的内容相当广阔，包括充沛的现金流、较低的负债率、高级别的信贷等级以及相对优势的市场估值水平等等。虽然财务资源并非绝无仅有或者独一无二，确实很多企业都有，但是弹性财务资源具备路径依赖，难以复制。另外，Sharfraan认为，环境变化的越快、变化越大，越需要更多的弹性财务资源。MartinezandArtz(2006)支持这种观点。实际上，弹性财务资源是面对不确定的环境，那些能够保证企业避免亏损的、突破流动性约束的能力。
(四)弹性财务资源、流动性约束与营运资金的平滑效应
所谓流动性约束(LiquidityConstraints)，一般用来揭示在资本市场上，一种资产或预期支付索取权的变现能力受到的限制。在这里用来反映企业流动性对预期投资行为的影响。当企业经济环境出现负面因素、资金影子价格上升、现金流量下降时，公司遭受融资约束。要么无法承受高昂的外部融资成本，或者缺乏进入资本市场的机会而错失投资良机。无处不在的财务摩擦正如悬在公司头上的达摩克斯之剑，如何应对危机则是经营成败的关键。以营运资金为代表的流动性管理，则可能带来绝处逢生的转机。应对融资约束的消极行为会迫使公司削减投资规模;积极应对，直面外部约束造成的压力，将促使公司寻求能对其内部资源带来最高价值的使用方法。营运资金正是一种角色可以“反转”的资本，既能够消耗资金，也可以作为资金的来源，只要选择适当的营运资本投资水平即可助力于企业突破流动性约束、跨出逆境。营运资金之所具备以上“神奇”的魅力，实则在于它是一种弹性财务资源。具体而言，营运资金的构成是“流动资产一流动负债”，其中的流动负债是一项资金来源，而流动资产则构成资金占用。当发生财务困境之时，任何削减流动资产、争取流动负债的财务行为，均可以颠覆营运资金作为传统的、资金占用角色，而转变为资金供给者。例如，充足的短期有价证券一旦变现释放流动性，公司就可享受及时付款产生的高额现金折扣。Meltzer(1960年)研究报告指出，流动性恶劣的公司确实在遭受现金紧缩时，削减了应收帐款。而且企业们也将流动资产作为抵押获得短期债务，此举虽然增加流动负债减少了营运资金，但最关键的是提供了短期资金。因此，适当调整营运资本，就能借此吸收一大部分现金流波动带来的负面冲击，平滑外部冲击，避免错失稍纵即逝的投资机会。营运资金平滑外部冲击的效果，受制于公司流动性充足与否、资产负债的相对强弱状态。如果公司资产负债表强大、流动性充足，就可以平滑外部冲击造成的固定投资的波动而避免受制于融资约束;相反，如果公司流动性较弱，无法起到相应的平滑作用，投资将受制于外部负面冲击而严重下滑。因此当发生外部冲击时，流动性对企业固定投资、资本开支活动的制约，称为流动性约束。企业的流动性越强，流动性约束越弱，越能够平滑外部投资的资金需求。同时企业投资需求越旺盛，流动性将下降。以减少营运资金转化为对投资的实际资金供给。因此，流动性约束体现为营运资金对投资的负相关关系。再者，一次严重的经济衰退或者重组风波可能削弱资产负债表，减弱资产流动性。因此衰退期投资对负面冲击会更加敏感，内部资金比之前减少更多，并引发恶性循环。这给一些商业循环模型提供了实证支持，这些模型强调内部净值波动是使循环周期波动、漫延、放大、甚至诱发的关键因素。美国1990年至1991年的经济下滑可能就是“资产负债表不景气”造成的结果。
在我国实务界，能否有意识的发挥营运资金来有效平滑外部冲击对固定投资的影响，依然是―个值得探讨的问题。这一方面反映了我国融资约束、流动性约束对投资影响的现实状况;另一方面，对于加强流动性管理，增加投融资匹配的意识，具有积极的现实意义。因此，本文致力于检验两个方面的问题：首先，流动性约束是否显著?增加了流动性约束前后，对于融资约束的显著性检验，是否有明显不同?其次，考察投资机会、现金流能否解释营运资金的变动。借以探索我国营运资金发挥平滑效应的现实，为投融资匹配的战略管理提供了参考。
三、研究设计
(一)研究假设 依据传统理论对于投资与融资关系的认识，从理论上，Q值与现金流都应当与投资变量呈现正的相关系数。反映随着投资机会增加企业扩大投资开支;当投资增加时，对内部现金流的依赖增强。因此，提出假设：
假设1：托宾Q值与投资开支正相关
假设2：现金流与投资开支正相关
根据流动性约束假设，营运资金作为平滑因素，影响投资行为。由于分离出反向变化的营运资金要素，总现金流对投资的反映应当增强，其相关系数绝对值应当增加。而且随着投资增加，营运资本的角色发生反转，发挥了平滑的作用，在一定程度上满足投资开支的资金需求。
假设3：营运资本与投资开支负相关
(二)研究样本 本文研究样本选择2002年至2007年、深沪两市197家机械行业上市公司的季度数据。具体包括普通机械设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业以及电器机械及器材制造业等细分行业，剔除上市时间较短或者信息披露不全的部分样本。2002―2007年是机械行业、包括汽车行业较大的`两个波动周期，外部环境变动比较典型，这对于考察公司流动性约束问题，具备较强的代表性和研究的意义。另外考虑到不同规模企业的管理水平、融资渠道和投融资战略决策差别较大，以10亿元为标准，又将总体数据分为大、小两个样本分别考察。
(三)变量选取本 文的变量选取如下：(1)解释变量。第一，投资需求变量。在研究投资的融资约束时，如果单纯把内部资金作为企业投资需求的解释变量，忽视了营运资金发挥的资金供给作用，不考虑营运资金平滑固定投资，会低估内部资金对投资的影响。事实上，如果公司能够利用营运资本充分吸收现金流的负面波动的话，很可能在做固定投资回归时，现金流的相关系数是0。因此以往理论所考察的现金流的影响最好看成是“短期影响”，也就是当企业采取最大措施平滑现金流波动的影响。要考虑现金流对固定投资的长期影响，以及在多大程度上企业依赖内部资金成长时，应当控制平滑效应，也就是将营运资本分离出去，作为内生变量包括在模型里面。在解释变量选择方面，虽然许多学者质疑托宾Q值揭示的资本存量调节速度过于缓慢，而且似乎Q值对投资仅仅具备较小的边际影响，为了避免过分夸大现金流的作用，而且由于Q值洞察到企业投资的基本原则，即当不考虑税收和资本市场的不完备性时，以价值最大化为目标的企业，只要每一单位额外资本的影子价格大于单位市场价格，企业都将持续投资。因此，仍以托宾Q值作为一个重要的解释变量，来反映企业投资需求的变化。托宾Q值用如下公式计算：Tobin’sq=(V+B-N)/K。其中V是权益的市场价值，由期初发行在外普通股数量与上期均价得到，如果有优先股，则用优先股股利乘以优先股数得到;B是债务的价值，由公司长短期负债的帐面价值替代;N是存货的市价，由于存货包括在企业的市场价值里面但是不包括在固定资本存量中，所以要从企业市价里减去;计算结果与把存货市价加在固定资本存量里面没有显著的不同。由于存货的市价难以得到，用当期存货帐面价格乘以当期物价调整系数得到，即：Nt：Nt×J1其中，J1代表t原材料、燃料和动力购进价格指数，数据由国家统计局数据库得到。第二，流动性约束变量。流动性约束指标选择企业当期的营运资本W1=当期流动资产-流动负债，实证分析将从是否包含流动性约束角度，分别对企业投资开支进行线性回归，以反映流动性约束对投资开支是否具备显著性影响，并揭示该指标的特殊作用。具体分析时，以当期营运资本占资本总存量的变化率构造解释变量，
力求敏感反映流动性约束变化对投资开支产生的影响。因此，反映流动性约束的解释变量为△W/K。第三，现金流变量。现金流(cE)对于投资的影响，尽管存有是否被夸大之嫌，但其对投资的重要影响不容质疑。也被引入模型作为一个解释变量。第四，资本存量。在反映投资总量因素方面，采用资本存量(K)概念，对所有指标进行了修正，用各个指标对资本存量的相对值来建立回归模型。具体而言，初期设定K值是按照市场价值调整后的企业的净值，之后每一期资本存量定义为：K1=[It+(Pt/Pt-1。)](1-1/LIFE)。其中，IT表企业的资本开支;Pt是t期非居民固定投资的价格通胀指数;LIFE是企业平均设备的服务期，本样本一律采纳行业平均设备服务期20年;因为企业固定资产实际采纳加速折旧法之后结果不会有明显区别，简单起见假设所有企业一律按照直线法折旧。(2)被解释变量。被解释变量选取企业资本开支要素IT即包括当期设备、厂房投资，又包括对外部的长期投资，力求较全面反映企业资本开支的总规模。因此定义资本开支：LT=当期长期投资净额+固定投资净额与在建工程、工程物资比上期增加额。
(四)模型建立 依据传统理论对于投资与融资关系的认识，从理论上，Q值与现金流都应当与投资变量呈现正的相关系数。反映随着投资机会增加企业扩大投资开支;当投资增加时，对内部现金流的依赖增强。将样本总体按照资产总规模10亿元为标准分组，取各季度指标均值，构建如下回归模型进行多元线性回归：(1/K)=γ1(Qi)+γ2(CF/K)1+u1(模型1)。如果考虑流动性约束，营运资金是否会作为平滑因素，影响我国机械制造业的投资行为。则需要将流动性约束要素与一般的现金要素相区分，作为内生变量，包含在模型里面单独度量。从资金占用转化为资金供给，随着投资增加，资金耗用增加，资金的供给下降，因此营运资金应当反映出与投资需求负的相关系数。由于分离出反向变化的营运资金要素，总现金流对投资的反映应当增强，其相关系数绝对值应当增加。建立回归方程：(1/K)t=γ1(Q1)+γ2(CF/K)1+γ3(△W1/K)+ut(模型2)。
四、实证结果分析
(一)传统融资约束检验 (表1)显示了传统融资约束的检验结果。可以看出：第一，判断系数R2以及修正后R2说明模型解释变量对于被解释变量的解释能力较弱，尤其是资产规模较小的样本组，回归的效果非常差。在5%的显著性水平上，小样本组没有通过F检验，各个解释变量也没有通过T检验。在一定程度上说明，机械制造业的现金流、Q值对于投资开支显示的相关性较弱。第二，大样本组在5%的显著性水平上，通过F检验，说明模型的线性关系在总体上是显著成立的;T检验的结果显示，托宾O值对投资开支的影响较显著。而现金流则没有通过T检验。因此得出结论：Q值对于投资行为呈现显著的正相关。而机械制造行业没有反映出投资对内部资金较强烈的依赖性，融资约束没有反映出来。另外无论是资产规模如何，两个样本组的现金流均对投资呈现负的相关系数，说明当企业投资增长时，内部资金不升反降，这与假设不符合，也与一般的实证分析结论大相径庭，其原因尚未明晰。
(二)流动性约束检验 流动性约束的回归结果如(表2)所示。可以发现：第一，在方程整体显著性方面，小样本组仍然未通过检验，说明Q值、现金流、营运资本对被解释变量投资开支基本没有影响，线性方程不适用于小样本组来解释投资变化;大样本组显著的通过了F检验，说明模型的线性关系在总体上是成立的。在变量显著性检验方面，Q值和△W/K通过了T检验，而且相关系数显著不为零。另外，营运资本对投资变化的相关系数小于零，反映出支持流动性约束理论。即随着投资增加，营运资本的角色发生反转，发挥了平滑的作用，在一定程度上满足投资开支的资金需求。第二，即使在引人营运资本变量之后，现金流依然呈现对投资的负相关关系，相关系数的绝对值有所降低。由于未通过变量的显著性检验，本模型不能说明现金流与投资之间的线性关系。第三，无论是否引入流动性约束，资产规模对于投资的回归分析影响显著。小样本组在两次回归分析当中均没有通过T检验和F检验，而大样本组通过了F检验，Q值、流动性约束的相关系数也显著小于零。一方面说明，企业规模不同，财务管理的水平、投融资战略有明显的区别。大企业投资决策反映出对潜在投资机会的一定敏感性，而且随着投资需求增加，有意识的发挥了营运资本提供资金的平滑器作用，比小企业更有效率的挖掘出营运资本的潜力。为了反映投融资匹配的战略意识，进一步分析营运资本变化的影响因素很有必要，营运资本的变化是否随着企业投资需求不同而呈现出一定的敏感性?能够说明在营运资本管理方面的政策倾向。
(三)流动性约束与投融资匹配政策倾向检验 以营运资本变化为被解释变量，选择O值、现金流为解释变量，以大样本组企业为对象，进行多元线性回归的结果：
W/K=1.32472881+3.047177787*Q+0.2480867488*CF/K
(-0.534204)(8.818778) (0.047838)
其中，R2=0.815852;修正后R2=0.798315;F=46.51950。模型通过整体显著性F检验，说明方程总体的线性关系得到保证;变量显著性检验方面，Q值通过了检验，CF/K未通过。说明营运资本对投资机会的变化表现出较强的敏感性，对总体现金流变化基本没有反映;判断系数R2偏低，说明拟合的效果一般，模型的解释效果有待提高。
五、结论
流动性约束问题产生于研究企业投融资交互影响时对于融资要素的关注，有别于一般融资要素，以营运资本为代表的流动性约束，实际上反映了企业释放流动性以满足投资需求的能力。正是通过细化融资要素的角色功能，使得以流动性提供长期投资的资金供给，归根到底还是暂时的解决问题，但也正因此化解了长期投资资金瓶颈制约的燃眉之急。稍纵即逝的投资机会因此得到把握，企业获得喘息，使资金继续周转成为可能，而且能尽量降低因丧失随机性投资机会造成的损失。因此，流动性约束问题在投融资战略匹配管理方面具备特殊重要的意义。这也为许多企业储存流动性提供了理论支持。一般来讲，越是受到融资约束的企业，面临投资机会时越是依赖于内部资金，流动性约束的平滑效应反映得越充分。这也是国外许多学者一致承认的结论。但是从我国目前投融资交互作用的现状来看，实践与理论存在区别。尤其是资产规模较小的机械制造行业，既没有表现出现金流对投资需求的正相关关系，也没有支持营运资本对投资需求的平滑作用。在投资行为与现金流、营运资金管理之间的关系，尚不明确。样本对于托宾0值，也没有反映出显著的线性关系。这可能是选取样本方面存在问题，或者数据处理、模型设立不合适。虽然如此，如何反映资产规模较小企业投融资关系，依然具备显著的现实意义。尤其是资产规模表现出特殊重要作用，为下一步的研究指明了方向。区别于小样本组，资产规模超过10亿元的机械制造企业，投资行为对于托宾Q值呈现出显著的正相关关系，对于营运资本则表现出显著的负相关关系。而且营运资本本身变化，则随着Q值反映出明显的正向变化。说明随着企业投资机会变化，对于营运资本的运作表现出了一定的政策倾向，企业营运资本管理并非盲目的行为。另外，引人营运资本变化要素之后，无论是大样本组还是小样本组，回归方程的解释力度有显著的增强，充分说明流动性约束是研究企业投资行为不可忽视的重要因素。
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