上市公司信息披露策略的分析
信息披露是两权分离下产生的重要制度，完善的信息披露可以使企业所有者充分准确地了解经营者的经营状况，使债权人掌握企业的偿债能力，使其他利益相关者得到所需信息。但上市公司为了在激烈的资金市场上获取更多的资金或实现预期的目标，会有目的地采取一系列的信息披露策略进行信息披露，从而造成信息披露不真实、不充分、不及时等一系列问题，由此引发了信息需求者对上市公司信息披露的信任危机。因此，研究上市公司的信息披露规律不仅具有现实的紧迫性而且具有深远的理论意义。
一、信息披露的理论基础
(一)寻租理论 信息是权力的来源，具有信息优势的个人掌握着实际有效的权力，并且这种权力的范围和空间受到正式控制权的约束。拥有信息之所以能成为一种信息权力，是因为信息租金的存在。也就是说，实际权力与信息和知识的分布相对称。具有信息优势的人(经营者)即使不具有法定权力也可能拥有有效的权力，因为那些具有法定正式控制权的人(所有者)可能会遵从他们的建议。信息及网络技术的应用极大地改变了社会经济的形态。掌控信息的个体拥有权力，而拥有超级信息的个体则具有巨大的潜在利得。有私人信息的人必然享有一定的信息租金，如果不让他们享有信息租金，就有可能促使他们逆向选择并降低整个社会的福利。因此，对信息租金的追逐是资本市场信息披露最本质的特征。信息租金的一种表现形式是直接信息租金。信息与资源配置相关，拥有信息的投资者就有获利的可能。投资者对财富的追逐必然导致其对信息的需求，基于投资者福利考虑的强制性信息披露正好满足了投资者的这种需要。信息租金的另一种表现形式是间接信息租金。经营者利用信息披露提高公司或个人价值，也就是说，信披露在向投资者传递信息的同时，披露行为本身就能减少公司价值被低估的可能甚至增加公司的价值。经营者对间接信息租金的追逐必然导致自愿性信息披露。在信息租金的框架下，人们可以这样解释信息披露。对直接信息租金的追逐，导致了投资者对信息的需求;对间接信息租金的追逐，诱发了经营者对信息的自愿供给;政府对整个社会福利的考虑介入信息披露，形成了信息的强制性供给。强制性信息披露以经营者的福利为代价增加了投资者的福利，而自愿性信息披露在增加投资者福利的同时也增加了经营者的福利。自愿披露信息形成了社会福利的帕累托改进。
(二)经济后果理论 因为信息披露具有经济后果，管理者当局就有可能为了特殊利益选择性地披露信息，从而产生了选择性信息披露。选择性信息披露是上市公司根据自身需要和某种特殊目的有选择地披露信息的行为，在强制性信息披露上表现为信息披露方式与时间的自愿性选择。由于自愿性信息披露是出于上市公司的具体需要而进行的信息披露，因而选择性更加突出。以增配股为例，强制性信息披露的选择主要体现在相关法规对净资产收益率(ROE)的要求上。上市公司通过盈余管理影响ROE的确认并通过披露时机的选择配合增配股的顺利实施;同时上市公司还可主动披露有关公司核心竞争能力的信息，或披露定期报告中一些具有较高不确定性和容易产生理解偏差的信息，如管理人员目标和评价、盈利预测、公司治理效果等进行补充披露，以增强投资者对上市公司的信心。选择性信息披露包括信息披露内容的选择、信息披露时间的选择以及信息披露对象和方式的选择。(1)信息披露内容的选择。Healy和Dalepu认为，为顺利发行证券，公司管理者会自愿披露有关公司前景的信息。Dye研究发现，公司只会披露对自己有利的信息而不会披露对自己不利的信息。Deegan对来自于美国、加拿大、欧洲、日本的约150个机构投资者进行问卷调查，结果显示，上市公司的自愿性信息披露主要围绕公司的核心竞争能力，通过人力资本、公司战略、盈利预测、环境保护等具体信息的披露来达到突出竞争优势和展示公司未来的目的。Ferguson对在香港联交所上市的中国H股公司的自愿性信息披露行为进行了实证研究，结果显示，与在同一个交易所上市的本地上市公司相比，H股公司自愿披露更多的战略信息和财务信息。(2)信息披露时间的选择。Lang和Lundholm的研究表明，那些准备发行证券的公司早在发行前六个月就开始显著增加信息披露。Aboody和Kasznik的研究表明，为大幅度降低公司的履约成本，公司管理者会在员工股票期权回报期之前延迟好消息的发布而加快坏消息的发布。陈向民和谭永晖的研究表明，披露时间较晚的公告一般比披露时间较早的公告有相对弱的市场反应，但由于投资者对坏消息的反应总是比对好消息的反应强烈，公司有延迟披露坏消息和及早披露好消息的倾向。Gigler的研究发现，采取较保守会计政策的公司自愿信息披露的及时性较差。采取较激进会计政策的公司自愿信息披露的及时性较好，股价变化对自愿性信息披露的反应较快。(3)信息披露方式与对象的选择。信息披露的方式有很多种选择，包括报纸、网络、电视广播以及信息发布会等，不同的信息披露方式针对不同的投资群体，从而产生不同的披露效用。以信息发布会为例，信息发布会一般仅限于基金经理、大股东、知名专业人士以及个别受邀媒体等，虽然信息发布的直接受众有限，但受邀媒体的深度报道可能会产生更大的效应。
(三)印象管理理论 将印象管理理论延伸至公司信息披露领域，是因为信息披露是公司外部利益相关者了解公司的最主要手段。通过信息披露，公司可影响他人对公司形象的形成。信息披露的自我服务意图直接导致上市公司管理信息披露的战略行为。研究表明。管理者在拥有的消息成为公共消息之前，不会以此进行内幕交易，他们会精心选择进行内幕交易的时间和特定内容的信息，在一系列推动股价上涨的自愿性信息披露后再集中进行内幕交易;对于一个非常不利的消息，公司管理者会最大限度地低报收益，尤其喜欢大洗澡以便报告更多的未来收益，如果消息是好的，管理者就会依据可观察到的现金流的多少平滑收益，他们会根据自己的需要稍高或者略低地报告公司收益，直至与好消息的程度相当，因此平滑收益和大洗澡都是管理者的均衡披露策略;在盈余增长期间信息披露也随之增加，盈利下降时，公司仍将继续高水平的信息披露，这时他们转向披露积极的短期结果而不讨论即将发生的盈利下降。
二、上市公司信息披露存在问题分析
(一)强制性信息披露 上市公司作为会计信息的供给者往往缺乏披露信息的足够社会动机，会计信息的供给总体不足且面临萎缩;投资者作为会计信息的需求者出于规避风险的考虑，对会计信息的需求欲望很大且不断膨胀，自然就形成了“期望差距”。要缩短或消除会计信息供需上的“期望差距”，理论上有两种方式：即减少信息供求和增加信息供给，而强制性信息披露正是增加信息供给的一种形式。但我们认为这种理解过于偏颇，首先，合理的“期望差距”是会计发展的内在动机根本无法消除。其次，投资者对会
计信息的需求并非无止境而且上市公司的信息供给也不能无限加大，这一切都规定了信息披露合理的度。强制过度将导致会计信息过量。强制不足将导致会计信息短缺。首先，投资者对会计信息的需求并非无止境，信息披露过量就是例证。投资者可以向投资公司、基金转让投资程序，或者向财务分析师转让部分乃至全部信息收集和处理过程，从而减少对会计信息的直接需求。尽管投资公司、基金和财务分析师的工作也需要会计信息，但由于其专业程度较高，他们对会计信息需求的重点、数量与质量以及详尽程度有所不同，而且专业人士的分析更多依赖非会计信息;并不是每个投资者都需要会计信息。有研究者将投资者分为四类：即靠大众性公开信息交易者、靠专业性公开信息交易者、靠派生性信息交易者和无信息交易者。后三者的存在大大降低了对会计信息的需求;不顾投资者类型、目的、素质和需求，一味强制性披露会计信息，无疑是对牛弹琴。这些都充分表明，披露会计信息并非都是投资者所需要的信息，更重要的是，绝大部分投资者根本看不懂会计信息，从此意义上来看，我国会计信息披露显然高估了投资者的需求能力与理解能力。另外，为了防止公司欺诈和财务混乱，维护投资者的合法权益，且基于会计信息公共品特性、市场失灵以及会计信息的成本限制等因素，国家相关法规要求上市公司进行强制性信息披露。但与此同时，因受到会计信息成本、保护上市公司合法权益的制约，其作用相当有限。强制性信息披露无疑会增加上市公司的会计信息成本，当披露的社会效益低于社会成本时，这种制度也就失去了存在意义。随着投资者专业素养的整体提高，投资者对会计信息需求的量将呈自然减少的趋势，因此会降低强制性信息披露操作空间。
(二)自愿性信息披露 自愿性信息披露以经营者自愿提供而无需政府管制为主要特征。然而，单纯受利益驱使的自愿性信息披露可能存在选择性披露、模糊性披露、延迟披露、虚假披露及策略性披露等问题。(1)选择性信息披露。这与信息质量的完整性要求相违背。公司只会披露对自己有利的信息而不会披露对自己不利的信息，诉讼成本的存在可能使公司更愿意披露坏消息，但也会使公司不愿意披露预测信息，这是选择性信息披露的常见形式。(2)模糊性信息披露。这与信息质量的可理解性相违背。首先，公司有利用信息来掩盖盈余数字的动机。较高的信息披露频率可能导致更大的盈余差异，信息过载增加了投资者的信息甄别成本进而干扰了投资者的判断。其次，公司可能利用资本市场上的各种信息披露来宣传公司形象。较高的信息披露频率也可能意味着较少的信息含量，大量的正面信息也有可能掩盖负面信息。最后，避重就轻、避实就虚的披露方式又可能使自愿信息披露成为一种语言游戏，逐步形式化也使自愿性信息披露的信息含量降低。(3)延迟信息披露。这违背了信息质量的及时性要求。信息具有时间价值，越早披露信息投资者越能据此获益，披露时间较晚的公告一般比披露时间较早的公告有相对弱的市场反应。但由于投资者对坏消息的反应总是比对好消息的反应强烈，公司有延迟披露坏消息和及早披露好消息的倾向，这在我国尤其突出。(4)虚假信息披露。这与信息质量的真实性要求相违背。信息披露应与经济交易实质相吻合，严重偏离经济交易实质或者根本没有经济交易的信息披露都是虚假信息披露。公司为了某种目的有可能发布虚假信息，在没有法律惩罚的情况下，虚假信息披露将更加严重。
(三)信息披露时间选择 不同的公司为了实现自己的利益，往往选择不同的时间段进行信息披露。准备发行证券的公司，早在发行前就开始显著增加信息披露;为大幅降低公司的履约成本，公司管理者会在员工股票期权回报期之前延迟好消息的发布而加快坏消息的发布;为减少将来的诉讼成本，盈利预测不好的经营者有事先透露预亏信息的倾向等。这些有明显意图为谋取公司利益的信息披露时间选择，违反了信息披露及时性原则，有意选择披露时点，对信息获取者来说是缺失公平的。
(四)信息保密与信息披露选择 信息保密制度以兼顾投资者和上市公司利益为主要特征，这种特征使得信息保密能够维护证券交易双方的'公平，从而促进资本市场效率的实现。但这种信息披露存在的问题在于，信息保密可能加深交易双方的信息不对称，并加剧经营者的道德风险和逆向选择，进而导致投资者交易过程中事实上的不公平，这又将损害资本市场的效率。信息保密的负面影响主要表现在以下方面：(1)过度的信息保密会降低公司证券价格和流动性。Lev(1992)认为，无消息是坏消息，如果管理层将有价值的信息藏而不报，投资者的反应是做“最坏的准备”，卖出股票或撤单;如果对行业变化有关的重要信息保持沉默，投资者将更为不安;即便是强制性披露，上市公司如果拖延公布，市场的反映也是不利。信息保密加剧了经营者和投资者之间的信息不对称，使得公司证券价值被低估的可能性增大，同时也加大了投资者的信息风险，这将导致证券交易收益均会减少、流动性降低以及证券价格降低，证券交易双方获得的交易收益均会减少。(2)过度信息保密会提高企业资本成本。有研究表明，信息披露有助于引起更多投资者的关注、降低评估风险和信息不对称度，进而降低资金成本。Myers和Majhlf(1984)指出，管理者有动机自愿披露信息以降低信息不对称问题，从而降低公司外部财务成本。可以合理推断，与信息披露相反，信息保密加剧信息不对称，提高企业资本成本。一方面，信息不对称的加剧使投资者信息风险增大，相应地投资者会要求更高的回报;另一方面，市场对公司的关注减少，评估风险增大，从而证券流动性降低、价格下降，进而证券交易成本增大，资本成本随之提高。(3)过度信息披露会增加财务分析师的信息发布，但降低财务分析师的信息供给质量。有研究指出，更高的信息透明度能减少第三方收集和报告信息的行为，因为如果上市公司披露更多的信息，第三方会发现上市公司披露的信息非常可靠，以致于他们的信息挖掘行为变得毫无意义，进而减少了他们对上市公司的信息发布。与之相对应，信息保密减少了信息供给，从而使财务分析师的信息挖掘行为变得十分有意义，会增加财务分析师的信息发布。但由于缺乏客观真实的分析基础，财务分析师的信息挖掘质量可能不会很高。(4)过度信息保密会增加管理者的诉讼风险和控制权转移风险。信息披露减少了诉讼成本，提早披露能减少投资者以管理者未及时披露信息为由提出的诉讼，而且提早公开坏消息能降低公司因市场在误导的价格下交易可能遭受的损失。进而降低了公司发了诉讼的可能损失。(5)过度信息保密会对信息披露产生不利影响。从宏观层面看，作为解决资本市场信息问题的两种重要制度，信息披露与信息保密都是为了保护投资者利益和维护良好资本市场秩序，但毕竟两者在立法宗旨、法律原则以及具体内容上存在冲突。信息保密具有对信息披露产生不利影响的内在属性。从微观层面也即上市公司行为层面看，尽管在某种情况下保密信息是为了更好地披露信息，但过度信息保密具有对信息披露产生不利影响的动机。信息保密与信息披露此消彼长，出于保护自身信息优势的目的，经营者有动机对部分信息进行保密，这必然会减少信息披露的深度和广度。同时，信息保密增加了经营者的信息优势地位，也使经营者的机会主义行为无法被监督。
(五)信息披露方式的选择 通过对信息披露方式的选择，上市公司达到了利益最大化或较大化。有研究表明，对于盈利预测来说，在季度信息披露前迎合分析师的预测能获得市场租金;公司管理者会利用信息披露服务于内部股票计划;公司信息披露与CEO报酬正相关，管理者通过持续有效的信息披露推动股价上升，从而获得更多的管理者报酬;在信息不对称的情况下。发行证券通常被投资者看成是高成本的融资方式，公司管理者通过自愿信息披露来降低公司外部融资的资本成本。不同的披露方式，其共同目的都在为公司相关利益者服务，但是这种信息披露严重影响了信息缺失者或者是投资者的根本利益，不利于证券市场的健康发展。
三、上市公司信息披露完善对策
(一)完善上市公司治理结构 注重提高上市公司的规范运作水平和信息披露质量，提高市场的透明度。国务院批转的中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，将完善公司治理作为提高上市公司质量的首要问题提出，足见这一问题的重要性。交易所制订并颁布《上市公司内部控制制度指引》等一系列配套制度，推动上市公司形成各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构：积极推动构建上市公司治理评级体系，促使更多的公司有动力去完善公司治理机制。
(二)建立基于声誉机制的经理人市场 借助政府管制建立一种经营者自律机制。公司被接管可能使其面临被更换的潜在威胁。很大程度上抑制了经理人的懈怠企图，经理人竞争市场更加剧了这种担忧，但只有基于声誉，经理人市场和代理权争夺才能正常发挥这种功效。声誉是一种保证契约顺利实施的重要机制，而且是比法律更有效、成本更低的长期机制，在声誉经济学中，声誉是一种有价的、可交易的无形资产，它将经营者的当前业绩与其未来收益紧密联系在一起。不良的信息披露将诋毁公司和经营者个人的声誉并招致更多未来收益的损失，出于对声誉巨大未来收益的维护，经营者有动机自觉约束自己的信息披露行为。目前我国没有正式的经理人市场，也没有普遍的诚信氛围，政府有必要借建立基于声誉机制的经理人市场，间接地保障信息披露的质量。
(三)建立完善法律事后惩罚机制 诉讼成本的存在可能使公司更愿意披露坏消息，也会使公司不愿意披露预测信息。但如果无需承担信息披露的任何法律责任，经营者就可能披露包括虚假信息在内的任何信息。我国大量存在的更正补丁公告和巨大的盈利预期差异正是缺乏事后惩罚的后果。建立了基于法律的事后惩罚机制，经营者估计信息披露可能招致的法律处罚就不敢恣意为之，这在一定程度上保障了信息披露的质量。
(四)开展基于核心竞争力的信息披露战略管理 通过信息披露战略管理，不仅能增加公司信息披露的可理解性，而且有利于树立公司形象，并最终有利于实现公司竞争战略目标。这种管理行为要求依据竞争对手、上下游公司以及竞争环境的变化及时调整公司的信息披露策略，它可以跨越公司边界，向上下游公司以及竞争对手延伸。信息披露战略管理通过对公司不同时期信息披露策略进行战略整合。这不仅能带来整合效应，更重要的是信息披露战略管理能消除信息披露策略的负面影响。因为任何违背资本市场规律的信息披露策略都将会被信息使用者发现并招致更多的报复，上市公司信息披露策略的短期利益会被战略利益的缺失所抵消。
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